「他們要的不是區塊空間，是訂單簿」

華爾街有一句老話：誰掌握定價權，誰就掌握市場。

2025年，Hyperliquid全年交易量約2.9兆美元，占鏈上永續交易約八成，交易量超過Coinbase。大多數人以為故事到這裡就結束了——一家很強的DEX而已。

但過去一個月，三件事接連發生：幣圈賭場Papertrade上線一週衝破1兆美元名義交易量；紐交所母公司ICE入股Trade[XYZ]，要用Hyperliquid的撮合引擎開美國合規市場；11月9日，Kinetiq打造的L2 Elysium主網上線，目標是讓外部程序讀取Hyperliquid整本訂�簿。

一家賭場、一家證券交易所、一條新鏈。三個互不相干的玩家，搶的是同一件東西。

先看三組關鍵數字

先看體量。Hyperliquid 30天內歸屬HYPE持有者的收入約6394萬美元，在所有協議中排名第一；每月投入回購的資金約3800萬到7400萬美元，援助基金累計已買入超過4800萬枚HYPE，花費約13.65億美元。這代表$HYPE的價格支撐，本質上是交易手續費轉化的持續買盤。

再看開放度。HIP-3上線一年累計成交約6650億美元，占平台永續交易量比例一度衝到51.3%。其中Trade[XYZ]一家長期拿走九成份額，10月已升至約97%。換句話說，第三方市場的繁榮，目前高度集中在單一部署者身上。

最後看機構動向。持有約3890萬枚HYPE的上市公司Hyperliquid Strategies在11月5日申請成為期貨經紀商；Kraken母公司Payward也計畫透過持牌子公司Bitnomial部署HIP-3市場。合規機構正在排隊進場。

三種接入，三種深度

值得注意的是，外部團隊接入Hyperliquid的方式正在分層。

Papertrade走的是最淺一層：只借價格。它部署在HyperEVM上，不直接下單，只讀取Hyperliquid的中間價，用戶本質上是和USDC資金池對賭。1000倍槓桿加上「虧損即挖礦」的設計，讓它一週衝出1兆美元名義交易量。但熱度退得也快：日收入從峰值約2500萬美元跌到17.8萬美元，TVL下滑超過七成，前1000個錢包拿走88%的PAPER、分走91%的分紅。

ICE走的是中間層：借撮合。10月29日，ICE入股HIP-3最大部署者Trade[XYZ]，計畫推出美國市場ICE[XYZ]——Hyperliquid提供撮合技術，Trade[XYZ]設計市場，ICE負責運營、清算與合規。ICE CEO甚至公開稱這家只有11個人的交易所「比Nasdaq還大」。

Elysium走的是最深一層：直接為訂單簿建一條鏈。它的目標是成為結算到HyperEVM的L2，處理能力約為HyperEVM的100倍，還能讀取整本訂單簿。簡單理解，Papertrade讀一檔報價，Elysium想把整本書都搬過去。

說實話，問題不在需求，在分配

真正的問題來了：這些繁榮，有多少回流到$HYPE？

答案可能沒有想像中多。HIP-3市場多數費率打折，剩下手續費還要和部署者五五分成；Papertrade的交易在自己的資金池結算，幾乎不貢獻$HYPE買盤；Elysium的手續費一半用於回購銷毀$KNTQ，$HYPE只拿到gas需求。測試網三週3000萬筆交易，30天手續費卻只有約269枚HYPE，與KNTQ約3.5億美元的完全稀釋估值明顯不匹配。更微妙的是，KNTQ團隊與投資人代幣將在11月27日解鎖——就在主網上線後不久。

首先，外部產品免費讀取價格卻不付費，一旦被大量資金依賴，操縱Hyperliquid價格就變得有利可圖，Papertrade上線當晚已出現類似攻擊；其次，合規市場必須設准入門檻，華爾街帶走的是撮合技術，Hyperliquid最有價值的統一流動性未必跟得過去。

這場實驗真正說明了什麼

Hyperliquid與Robinhood、Circle的鏈有本質區別：別人的鏈承載資產，撮合留在自家系統；Hyperliquid把訂單簿本身放上鏈，讓價格、撮合和流動性都能被外部調用。訂單簿被爭搶，恰恰證明它成了核心資產。

但開放不等於受益。未來市場將繼續觀察兩件事：Hyperliquid能否為訂單簿的使用定價收費，以及能否在合規市場與離岸市場之間維持統一流動性。做得到，訂單簿會成為它最難被替代的護城河；做不到，它就只是替別人提供價格和撮合的底層引擎——生態越熱鬧，價值流失越多。

FAQ

Q1：Elysium上線對HYPE持有者是利好嗎？

影響並非單向。Elysium結算到HyperEVM、用HYPE支付gas，理論上帶來新增需求；但其手續費一半用於回購銷毀$KNTQ，不歸$HYPE，且性能未經主網驗證。市場目前押注的是預期而非實際收入，還需觀察上線後的真實交易數據。

Q2：ICE為什麼從防範Hyperliquid轉為入股合作？

關鍵轉折是美國CFTC放開永續合規上市路徑。此前ICE透過入股OKX布局7×24交易，並推動監管Hyperliquid；合規路徑打通後，ICE轉為使用Hyperliquid的鏈上撮合技術，自己保留清算與合規環節，雙方從對手變成上下游關係。

Q3：Papertrade的熱度為什麼消退得這麼快？

原因有三：規則對散戶不友好，盈利要打折、大單優先；籌碼高度集中，前1000個錢包拿走88%代幣；團隊上線十天即改規則，禁止PAPER轉出和賣出，打碎了早期用戶的退出預期。其日收入已從約2500萬美元高點跌至17.8萬美元。