「當浪潮退去，你才會發現誰在裸泳；而當幣價反彈，連損益表都會學會偽裝。」

單季淨利潤高達 7.19 億美元，同比大增 66%！

在加密貨幣市場起伏不定的大背景下，美國最大合規交易所 Coinbase 交出了這份表面極其亮眼的成績單。然而，財報發布後盤前股價直接重挫近 5%，資本市場顯然沒有被這個暴增的淨利數字所矇蔽。

拆開這份成績單會發現，主營業務經營成果的營業利潤僅為 6167 萬美元，同比暴跌 87%。更值得玩味的是，就在季報發布前的五周內，包括 CEO Brian Armstrong 在內的三位核心高管，集體設立了上限高達 21.8 億美元的股票售出計畫。

主業寒冬與高管減持：這份財報到底隱藏了什麼？

為什麼市場反應如此冷淡？

Coinbase 作為產業風向球，其收入長期高度依賴散戶與機構的現貨交易手續費。但前三季度公司經營現金流減少了約 10 億美元，主要原因就是消費者交易淨收入暴跌 11 億美元。

拉長到前三季度來看，Coinbase 累計淨虧損達 3489 萬美元，與去年同期的淨賺 19.27 億美元形成鮮明對比。三季度的單季盈利，本質上只是加密資產價格反彈在會計報表上的投影，並非經營拐點的到來。

在經營槓桿被反向放大的同時，內部人的動作更讓投資人提心吊膽。8 月至 9 月期間，CEO Brian Armstrong、聯合創始人 Fred Ehrsam 及 COO Emilie Choi 密集設立了 10b5-1 合規售股計畫，合計擬出售上限 1359.45 萬股，約占總股本 5.1%。雖然這些計畫設有股價門檻且分期執行，但在股價從年內高點 361.4 美元腰斬至 160 美元附近時集體出手，很難不被解讀為內部人對當前估值的隱性表態。

核心數據拆解：87%利潤來自浮盈，交易用戶蒸發兩成

將這份財報的關鍵數據清理後，Coinbase 的真實體質暴露無遺：

• 7.15 億美元投資收益：在 8.24 億美元的稅前利潤中，高達 87% 來自公司持有的 BTC、ETH 等加密資產賬面升值。意味著剔除幣價浮盈後，主業幾乎只在損益兩平線上徘徊。
• 交易收入降至 5.90 億美元（下滑 44%）：交易手續費占淨收入比重從 59% 降至 51%。其中散戶現貨交易量萎縮 59%，機構現貨交易量萎縮 53%，顯示出全網現貨交易意願的疲軟。
• 月交易用戶降至 740 萬（減少 20%）：活躍用戶整整少了兩成，平台資產規模同比縮水 27% 至 3766 億美元，其中 1605 億美元的降幅直接來自幣價下跌。
• USDC 成為第二引擎（貢獻 3.07 億美元）：穩定幣收入僅微降 5%，平台內平均 USDC 餘額創新高多貢獻了 8460 萬美元，但利息下行吃掉了 5280 萬美元。同時，持有 Circle 的股權重估貢獻了 3923 萬美元收益。
• 回購幾乎停滯（僅買入 3.8 萬股）：儘管前三季度累計回購 12.49 億美元，但三季度單季 7 月與 9 月一股未買，現金儲備已從年初的 112.85 億美元下降至 86.04 億美元。

影響分析：交易所靠天吃飯，營運模式亟待重塑

這份財報對市場與產業釋展了什麼訊號？

首先，Coinbase 與穩定幣發行商 Circle 的利益已經深度纏繞。交易手續費與訂閱服務費的比重首次接近 5:5，穩定幣的景氣度正直接決定這張報表的溫度。

真正值得關注的是，如果加密市場波動達 50%，公司 22.25 億美元的自持資產將產生高達 11 億美元的賬面損益。這意味著 Coinbase 的利潤表本質上依然與幣價高度同頻，尚未建構出能夠抵禦熊市週期的硬核防護網。

對於散戶與機構而言，衍生品（如並表 Deribit）以及預測市場和股票交易雖然開始貢獻增量，但在現貨交易量大幅萎縮的當下，短時間內仍難以填補零售業務留下的巨大缺口。

媒體評論：利潤可以靠會計重估，但信任無法靠浮盈支撐

說實話，大家真正應該焦慮的，根本不是這 7.19 億美元的淨利潤有多好看。

而是高管們在五周之內密集排定的 20 億美元減持計畫，以及公司自身在三季度幾乎凍結股票回購的異常舉措。

當一家公司的主要利潤來自持有的代幣升值，而非用戶交易產生的現金流時，這到底還是一家高成長的科技交易所，還是一隻大型的加密資產持有基金？

結論

這件事真正說明了，Coinbase 正在面臨結構性的轉型陣痛。

靠天吃飯的現貨交易模式紅利正在褪去，而靠 USDC 利息和代幣浮盈支撐的利潤結構缺乏足夠的穩定性。

未來市場將繼續觀察，最早於 11 月中旬啟動的高管減持計畫會對股價造成何種衝擊，以及 Coinbase 能否在下一輪週期到來前，真正建立起不依賴單一幣價波動的商業防線。

FAQ

• Q1：Coinbase 三季度淨利潤大增 66%，為什麼市場反而認為其「外強中干」？
  • A1：因為其 7.19 億美元淨利潤中，有 7.15 億美元（約 87%）來自公司自持加密資產的賬面升值浮盈。反映主業的營業利潤實際上暴跌了 87% 至 6167 萬美元，現貨交易量與手續費收入均出現顯著下滑。
• Q2：Coinbase 高管預計減持 20 億美元股票，這是否意味著他們正在拋售公司？
  • A2：不完全是。高管採用的是合規的 Rule 10b5-1 預先交易計畫，設有價格門檻且執行窗口長達 12 至 15 個月，最早從 11 月中旬才開始。但五周內密集排定大額減持，仍被市場視為內部人對估值偏謹慎的訊號。
• Q3：USDC 穩定幣業務在 Coinbase 的財務結構中扮演了什麼角色？
  • A3：USDC 已成為其第二核心引擎。三季度穩定幣收入達 3.07 億美元，帶動訂閱與服務收入比重升至 49%，幾乎與交易收入平分秋色。Coinbase 與 Circle 深度綁定，穩定幣景氣度直接影響其營收穩定度。